木下智夫
中国朝着日本式资产通胀方向发展
我们相信中国的宏观经济状况会导致在一段时期里出现资产价格通胀。尽管爆发了全球金融危机，但得益于激进的财政和货币政策，中国经济正在快速复苏。鉴于预期政府引导型项目所需的资金只有不到一半来自地方政府，银行已经大幅扩大其贷款规模。2008年10月底信贷配额制度的取消以及央行向市场注入的巨大流动性（仅有一部分被冲销）使得银行在2009年1-9月份的贷款增额超过9.3万亿元——远远超出2009年全年5万亿元的目标。尽管可能已有部分银行贷款流向了非生产性及/或投机性领域，但我们相信当局不太可能预期短期内不会明显收紧货币政策，至少暂时不会。假如当局明显收紧政策的话，那么在建的、需持续多年的公共基础设施建设项目可能会面临融资困难，那将会导致烂尾项目，从而引发银行不良贷款过高以及经济复苏受到威胁的风险。我们认为，当局最可行的选择将是维持相对宽松的政策。抵抗通缩担忧也要求施行相对宽松的货币政策。我们预期2010年CPI通胀仅上涨至2.5%。如果在未来几年内明显紧缩政策，这也会影响到房地产部门；鉴于房地产对固定资产投资增长的作用较大，当局不太可能任由这种情况发生。
资产市场对比
现在我们来对比一下80年代日本以及如今中国的资产市场。就房地产价格而言，日本在80年代经历了史无前例的地价飚涨期。日本不动产研究所的调查报告显示，日本六个最大城市的商业用地平均地价在90年第三季度达到顶峰水平，较80年第一季度上涨了逾6.2倍。住宅地价也大幅上涨，同期涨幅达3.7倍。地价的大幅上涨结果被证实是个泡沫，90年代价格急剧下跌至80年代初的水平。
在中国，过去几年里房价已经大幅上涨。尽管全球金融危机之后房价普遍有所下跌，但受政府政策的支持，如今都已开始复苏。不过，虽然已经大幅上涨（部分大城市的房价飙升），中国的房价涨幅似乎比80年代的日本要温和。与日本不同，中国人购房有时是全额现金支付，无需银行贷款，这可能限制了房价涨幅。短期内，我们相信在货币政策没有明显收紧的情况下中国的房价可能还会上涨。
80年代后半期，日本的股价也明显上涨。从1984年底到1989年底（日经指数达到顶峰水平）的五年内，日经225指数上升了约3.4倍。因此，股票市值相当于名义GDP的百分比从1984年底的仅为55.3%上升至1989年底的153.6%。在中国，2006-2007年期间的股价上涨速度远远更快。从2006年2月末到2008年2月末的短短两年时间里，上证A股指数上涨了3.3倍。尽管随后指数一路下跌（跌幅超过60%）直至2008年10月份，但它已经开始再次上涨。2009年6月末，中国的股票市值相当于名义GDP的百分比为62%。
从估值来看，日本股市在80年代后期顶峰时的市盈率约为70倍，但截至2009年6月份，上海股市的市盈率仅为24.5倍——低于这个十年的前半期40-50倍的普遍水平。
80年代后期随着股价的迅速上涨，日本的股票拥有率提高了6-7个百分点，而单位信托拥有率也上升了4-5 个百分点。中国没有公布拥有率统计数据，但2007年之后沪深证券交易所的个人账户数显著增加。截至2009年 6月份，深交所的个人账户数已经达到8120万，上交所达到6960万。根据深交所的数据，我们估计截至2009年6月份的股票持有率约为13.4%。之所以得出这样的结论，我们假设：1）投资者为城镇居民，去年的城镇人口有6.067亿；2）个人投资者中有很大一部分拥有深交所和上交所两个账户。
宏观经济背景对比
对两个经济体进行对比之后，我们认为中国尚未达到日本的泡沫状态。尽管如此，为了考虑中国出现类似于日本式泡沫的可能性，我们根据六项指标对80年代的日本与如今的中国进行了对比：1）金融机构的贷款态度；2）流动性状况；3）物价稳定性；4）投资增长率；5）乐观情绪（动物精神）；6）家庭和企业的资产购买杠杆率。
1) 金融机构的贷款态度?在80年代后半期，受宽松的货币政策和金融市场结构性变化的支持，日本银行业的贷款活动变得非常激进。在中国，取消了信贷配额限制之后，自2008年底以来银行在贷款方面也已变得相当激进。毫无疑问，政府主导型项目极大地推高了信贷增长。由于这些项目持续的融资需求，我们认为中国的贷款需求至少在2011年之前可能都会维持在较高的水平。展望未来，鉴于公司债券市场起飞（中期票据发行量增加），我们认为银行可能会大量增加给中小企业和消费者的贷款，正如 80年代的日本银行业那样。
2) 流动性状况?在日本，马歇尔K值（= M2/GDP）在80年代后半期偏离了趋势线，这表明流动性状况充裕。
在中国，马歇尔K值的水平正在显著上升，并且已经超过了80年代的日本。在近期之前是外汇干预推动了 M2增长，因为当局需要避免人民币急剧升值。但最近几个月，增信贷已经成为M2增长的主要驱动力。展望未来，由于贷款增长较快并且人民币升值的预期（因中国正朝着人民币自由兑换的方向努力）导致资本流入，因此我们相信流动性状况可能会在中期保持充裕。
3) 物价稳定性?日元升值使得日本的通胀率在80年代维持在较低水平，因此当局能够维持宽松的货币政策。同样地，鉴于大宗商品价格较低，中国目前的价格水平也非常稳定。我们认为低通胀环境将会持续至2011年；但从中期来看，偏紧的劳动力市场状况以及更高的大宗商品价格可能会导致通胀上扬。
4)投资增长?在80年代后半期，日本较高的经济增长率激励企业大量投资。中国的一揽子刺激政策现在也在推动投资增长。从中期来看，我们预期银行将继续大肆放贷，从而支持投资维持在较高的水平。我们预期投资的推动力也将逐步从制造业转向服务业部门。
5) 乐观情绪?在日本，过上更加美好的生活的渴望对资产价格上涨（特别是房地产价格）起到了推波助澜的作用。日本家庭所持有的土地总价值在1987年超过了美国家庭，尽管美国的经济规模远大于日本。日本的消费者和企业好像认为资产价格会一直推动着财富增加，并且他们对未来财富和收入的增长普遍变得更加乐观。
鉴于收入大幅提高，中国如今似乎也渴望过上更加美好的生活。服务业部门熟练工的薪资增长得似乎特别快。鉴于财政刺激政策已经成功地促使经济增长复苏，消费者看起来更拥护政府的政策措施。据我们估计，至2010年中国将超越日本成为世界第二大经济体（图36），这一事实也应该会增强中国企业和消费者的信心。重要的是，不仅国内很是乐观，而且外国投资者也表现出乐观情绪。随着中国朝着硬通货体制的方向发展，市场强烈预期人民币在中期将会升值，因此流入中国的证券组合投资可能会增加，这也应该会加剧中国市场的乐观情绪。
6)家庭和企业的资产购买杠杆率日本家庭部门的杠杆率从60年代开始稳步上升，在80年代中后期更是加速上扬。家庭贷款与可支配收入比从1980年的仅0.61提高至1990年的0.99，绝大部分的未偿还借款为房屋抵押贷款。由于地价急剧上涨并且“房地产价格只升不跌”的神话更加深入人心，消费者试图在价格上涨至超过其承受力之前购买房地产。一些房地产开发商以及一些公司利用借贷资金大肆购买土地进行投机。
在中国，由于按照惯例国有企业会为职工提供住房，因此家庭部门无需贷款买房。但90年代的国有企业改革导致许多公司不再提供住房福利。因此，随着时间的推移，家庭已经增加了借款。但即便到2008年底，家庭贷款与可支配收入比也仅达到0.35。事实上，2007年底中国的家庭贷款仅占贷款总额的12.5%，而给中小企业和大型企业的贷款分别占16.5%和71%。
由于金融自由化加剧了竞争，我们认为中国的金融机构可能会将给家庭部门的贷款作为增长点。日本的经验表明银行对家庭的贷款态度可能会很快发生改变。就日本的城市银行而言，1981年给消费者的贷款在贷款总额中所占份额为11.1%，但大肆放贷使得这一数据到1990年上升至20.1%。
越来越像日本
我们认为如今中国的状况在许多方面都类似80年代的日本。尽管中国的资产价格通胀景象中目前还看不到杠杆要素的踪影，但后者极有可能会在中期出现，这应该会导致中国经历日本式的资产价格通胀。由于中国要实现人民币的国际化，曾让日本陷入资产泡沫的放松金融管制的措施也可能会在中国实施，这应该会在中期导致资产价格通胀。
人民币国际化本身料将会由于流入中国的资本增加而引致资产价格通胀。一旦人民币实现国际化并且成为硬通货，那么预期中国人民银行将不会像现在这样严格干预外汇市场以维持汇率的稳定。因此，预期人民币将会在中期大幅升值。问题在于：当局是会允许人民币在实现国际化的过程中大幅升值，还是偏向于在人民币成为硬通货的道路上设法逐步使其升值？我们认为政策制定者将会采取第二种方法，因为他们害怕人民币的急剧升值可能会损害出口，导致经济放缓增长并带来失业问题。以日本为例，日元自1985年以来的急剧升值导致了过于宽松的货币政策，从而为泡沫的形成推波助澜。我们相信中国将会试图通过让人民币逐步升值来避免出现这样的结果。
然而，一旦逐步升值路径变得明显之后，外国投资者将预期人民币会进一步走强，这进而应该会导致更多资本流入中国，特别是流向股市和房地产市场。因此，我们相信人民币国际化的过程将不可避免地增强资产价格泡沫形成的压力。
对于中国的政策经验教训
由于资产泡沫可能会导致经济增长在泡沫破灭之后的一段时间止步不前，因此要应对潜在泡沫，政策起到了至关重要的作用。回顾80年代的日本，由于人们沉迷于追求只涨不跌的资产价格，几乎没有人预见到资产价格最终会暴跌。从这个意义上来讲，如果从日本的经历中吸取到了教训的话，中国将会做得很好。我们认为中国当局应该明智地从日本的经历中学到四个经验教训。
1.避免过快放松对债券市场和利率的管制
80年代的日本：监管变革是泡沫形成的一个重要催化剂。尽管变革是逐步实施的，但银行依然有很大的压力要寻找新客户，从而导致了过度的风险承担行为。
中国应该做的事：当局应该逐步放松监管，让银行有足够的时间来调整战略。
2.切忌采取过度宽松的货币政策姿态
80年代的日本：由于担心日元走强会对经济造成负面影响，日本央行维持了宽松的货币政策。在货币政策决定过程中，资产价格上涨并不被认为是个重要因素。
中国应该做的事：中国可以在货币政策中更加强调资产价格。当局也有能力在人民币国际化之前控制其升值步伐，这意味着可以避免人民币的急剧升值并且央行不需要为了支持出口部门而采取过度宽松的货币政策。
3.要对金融机构进行监测，确保它们遵循合理的风险管理体系
80年代的日本：金融自由化所带来的压力促使银行在放贷方面变得更加激进，80年代后半期信贷标准出现恶化。
中国应该做的事：当局应该监督金融机构维持并加强适当的风险管理标准。
4.监测房地产市场并实施监管来防范价格过度上涨
80年代的日本：房地产价格的上涨是日本泡沫的主要方面，但政府没有做出重大的政策努力来控制房地产泡沫。尽管在80年代后期就讨论要引入土地价值税，但这一税种直到1992年泡沫破灭之后才真正开始实施。
中国应该做的事：鉴于有各种不同的工具来监管房地产市场，因此我们认为当局要监测房地产部门以避免房价不可持续地上涨，这一点相当重要。正如美国以及世界其他地区近期的经历所明示的，当形成泡沫的压力近在眼前，当局常常很难做到引导经济走出困境而不引发严重的资产价格通胀。以中国为例，我们相信一系列合理的经济政策措施应该能够避免形成巨大的、不可持续的资产泡沫（例如80年代日本所经历的泡沫）。鉴于中国当局对经济发展方向的确定有很大的影响力，我们相信他们会尽力从其他国家的经历中吸取经验教训，设法实现持续的、强劲的经济增长。然而，我们相信金融自由化措施所产生的资产价格上涨压力将会非常大，中国不太可能严格控制资产价格通胀，即使采取一系列适当的政策也无济于事。从宏观经济政策角度来看，当局也有动机允许资产价格出现一定程度的上涨，因为这可以促进经济增长。（作者为日本经济学家，文章由野村证券提供）
（来源：中国发展观察）
