唯品会的上市终究有些勉强。所以，它在上市首日即遭破发（股价低于发行价）并不让人感到吃惊。

3月23日，唯品会在纽约证券交易所正式挂牌交易，开盘价为6美元，较6.5美元的发行价跌7.7%，随后股价一路走低，最后收盘于5.5美元，较发行价跌15.38%。开盘第二日，唯品会股价再跌14.55%，累计跌幅近30%。按当日收盘价计算，公司市值约2.29亿美元，比上市之前的估值少了差不多4000万美元。

在全球经济不景气的情形下，唯品会上市过程确实一波三折。当当网CEO李国庆在3月22日透露，唯品会在香港的路演中遇冷，未获任何投资者的订单。次日早上，坊间甚至有传言称，唯品会的上市愿望极有可能落空。直到距离唯品会上市不到10个小时，其发行价才最终被确定为6.5美元，比之前宣布的8.5美元至10.5美元的定价区间下限下调了23.5%，融资规模也从1.2亿美元缩水到7150万美元。

实际上，唯品会流血上市早有端倪。中国在美上市的三家B2C电商中，当当网股价7.22美元，市值5.71亿美元；麦考林股价1.34美元，市值7756.54万美元；以唯品会开盘日市值来计算，唯品会约为麦考林的3.6倍，约为当当网的一半。而按照流量计算，唯品会流量不足当当的四分之一，估值却达其一半，且唯品会与同行业且流量相近的麦考林相比，估值差距有3.6倍，这足以说明唯品会股价被大大高估。

业内人士还向本刊记者指出，唯品会持续亏损和不够清晰的商业模式也是影响其发行价格，使其难以得到投资者青睐的重要原因。

作为自去年8月份土豆上市后首家赴美IPO的中国企业，唯品会成为中概股的第一家“试水”企业，试探美国资本市场是否已经回暖。

如果不出意外，神州租车、易传媒和盛大文学等企业随后也将上市。唯品会此次虽然成功叩开了纽交所大门，但上市表现遇冷。唯品会CEO沈亚谈到，“我觉得资本市场对于中国概念股的关注度一般，还不是很欢迎。”

唯品会的亲身体验证明了海外资本市场春寒料峭，但中国企业上市的热情依然高涨。美国派杰投资银行中国区首席代表杨锐之前透露，目前至少有20多家中国企业在排队赴海外IPO。中国电子商务研究中心分析师莫岱青认为，中国互联网企业估值普遍偏高，中概股当前形势不好，因此，企业各方面都要加强管理，做出自己的特色，才能赢得行业认可。

上市是救命稻草

公开资料显示，唯品会于2008年8月创建，同年12月旗下网站唯品会（vipshop）上线。唯品会将自己定位为二、三线名品的折扣优惠网站，采用的是“名牌折扣+限时抢购”的快闪销售模式，产品包括时装、护肤品、箱包等。唯品会的商业模式也较为简单，由网站决定卖什么，而且是限时限量的会员特权，进行抢购，以此激发购买欲。

短短两年，唯品会获得快速发展。2010年11月，它宣布正式接受投资机构红杉和DCM的联合风险投资，获得约2000万美元的融资。2011年5月，再获两家公司追加融资5000万美元。

但是，正当唯品会发展壮大之时，采购成本过大，毛利率偏低，连年亏损成为它必须面对的几大难题。根据本刊记者的了解，2009-2011年唯品会的采购成本分别为257.6万美元、2937.4万美元、1.838亿美元，占营收比例分别为91.8%、90.2%、80.9%，采购成本为其最大开支，其中2011年仓储物流费用为4547.8万美元。同时，由于唯品会早期没有形成口碑，用户少，订单也少，从品牌代理商处拿货，导致其采购成本的增加。

在电商和投资者所关注的毛利率指标上，唯品会也交了份不及格的成绩单。2009-2011年，其毛利率分别为8.2%、9.8%和19.1%，看起来毛利率在逐年增长，但它仍然处在运营费用率（33.61%）之下，因此，整个公司的运营仍亏损14.5%。对比美国公司TJX——品牌折扣的鼻祖级公司，卖的商品和唯品会类似，它2011年营收219亿美元，近年毛利率约25%，而且呈上升态势。

另据资料显示，2009年、2010年和2011年，唯品会净亏损分别为138万美元、837万美元和1亿美元。后两年对应的亏损扩大幅度分别在500%和1000%左右，从2009年以来唯品会一直在烧钱。

更为严重的是，唯品会的存留现金严重告急。唯品会目前平均每月的运营费用大概是1250万美元，但其现有的净现金额仅能维持其两个半月的运营，如果两个月内不上市不融资，唯品会将难以为继。这就导致唯品会面临两难：不上市，等死；上市，市值被严重低估。

巨大的运营成本和烧钱的模式让唯品会别无选择，活着才是根本，上市才能补充运营所需的现金。

而对于投资者而言，这是一个套现的机会。资料显示，唯品会的创始人沈亚（公司CEO）、洪晓波和股东彭星、徐宇均是温州商人。IPO后，他们的持股比例分别是18.1%、13.9%、4.9%、4.9%，共占41.8%的股份。按照首日收盘价计算，这四位温商所持市值约为1.1亿美元，折合人民币超过7亿元。从唯品会投资者的股份来看，唯品会流血上市再次证明了上市是投资者圈钱的游戏。

中概股仍春寒料峭

太少的人愿意进入实体的“地狱”，在上市这个“圈钱天堂”的光环下，中国的企业仍然跃跃欲试。

今年1月19日，神州租车向美国证监会递交招股书，启动IPO进程，拟在美上市融资3亿美元；2月18日，易传媒递交申请书，欲融资1亿美元；盛大文学于2月份重启IPO，计划融资2亿美元，包括唯品会、新生源的融资金额，融资额合计超过8亿美元。

但是，时机确实没有找对。去年下半年赴海外IPO的企业遭集体猎杀，据i美股不完全统计，2011年一共有30家中国公司从美国三大主板市场退市，约占中概股总数的12%。其中IPO公司为14家，而且全部破发。

而此次申请IPO的企业中，神州租车在2011年的前九个月内净亏损1.17亿元人民币，同比增长443.7%。易传媒以及盛大文学2011年净亏额分别为1856万美元、519万美元。但具体到盛大文学，它在去年IPO折翼而归，此次卷土重来，融资额与去年相同。

ChinaVenture投中集团首席分析师李玮栋认为，盛大文学、迅雷这类企业重踏IPO之路能否换得更高的资本关注，关键在于能否拿出更好的财务数据。如果更新的营业数据增长比例大，新一轮路演会顺利。“但如果像团购，在2011年遭遇行业降温、业务停滞，更新数据并未有改善，IPO仍有难度。”李玮栋说。

业内人士分析认为，唯品会“流血上市”可能给行业带来连锁反应，近期上市的TMT（科技、媒体、通信）中概股公司估值可能会受此影响，此外，类似业态的品牌抢购电商今后融资估值也可能参照其市值波动。

莫岱青也谈到，投资者对中概股的信心还未恢复。唯品会过去三年的亏损让投资者却步；奢侈品电商的受众面小，奢侈品网站在货源上将面临瓶颈，很多一线奢侈品品牌并未授权中国奢侈品网站销售其产品，这也是投资者不得不考虑的问题之一。

易凯资本CEO王冉表示，“现在不是中国公司上市的好时机，建议准备上市的高科技公司可以先考虑进行VC、PE融资，代替IPO融资。”

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【话题】参考:唯品会上市招股说明书与路演PPT